Monday, May 16, 2011

怎么看央行对冲外汇占款成本超过1万亿zt

怎么看央行对冲外汇占款成本超过1万亿

2011年05月16日00:53 来源:第一财经日报 作者:徐以升

  对话黄益平、张斌——

  徐以升

  《第一财经日报》计算显示,央行对冲外汇占款,已经在2003年至2010年间累计为央行票据和银行体系存款准备金(超过6%的部分) 支付利息10380.6亿元。

  怎么认识央行的外汇占款成本问题,以及怎么认识这一成本的承担机制,本报记者日前采访了北京大学国家发展研究院黄益平教授,和中国社科院世界经 济与政治研究所副研究员张斌博士。

   怎么看过万亿的成本规模?

  第一财经日报:我们衡量了2003年至2010年底,央行每一笔央票的利息支出,以及6%以上存款准备金率所冻结 资金的利息,两者分别为7436.5亿元、3394.1亿元,累计对冲成本为10830.6亿元。你认为,应该怎样评估央行的对冲成本?

  黄益平:这是一个有意思的计算,它的主要意义在于,提醒我们考虑外汇市场干预除了现在已经知道的一些宏观问题,比如外部收支失衡、流动性泛滥、 通胀压力提高、外汇储备增加等等之外,还有一个很具体的问题,即这种干预是有财务成本的。而这个财务成本可能影响到央行的资产负债表,甚至最终影响货币政 策的制定与实施。这值得引起我们的高度关注。

  至于具体的成本计算数字是否准确,我在没有具体计算之前很难直接评论。但这个计算里头起码有两个问题需要考虑。第一,恐怕不能简单地将存款准备 金看作是对冲的手段,即使是6%以上部分也非完全都是。第二,既然考虑了对冲的成本,自然还要考虑外汇市场干预的收益,即外汇储备的收益。这两个要放在一 起才能得出从财务上看干预是否合算的结论。

  张斌:从提供的估计方法来看,超过1万亿对冲成本的计算结果可靠。

  中国货币当局同时管住汇率和物价的秘诀,在于大规模的冲销和不断提高法定准备金率,这些政策的力度 在其他国家没有看到过,甚至难以想象。为什么其他国家很难做到,只有中国能做到呢?原因有很多,其中一个原因是因为其他国家没有办法接受冲销操作和提高法 定准备金率的巨大财务成本。

  从本质上看,这是公共财政成本,其他国家的政府很难埋这个单。而在中国,对冲成本虽然非常大,但非常隐蔽,而且没有外部监督机制。

  时至今日,对冲成本还在不断上升,货币当局的财务负担也越来越严重。同时管住利率与物价,等于是掐断了真实汇率的自发调整机制,这对于像中国这 样快速增长的经济体非常不利,会让资源配置严重失衡。

  即便不考虑这个影响,仅仅是从货币当局自身的财务负担来看,这个成本也不得了了,不应该瞒下去了,应该尽快做出政策上的调整。

  巨额成本是否可持续?

  日报:按你的理解,央行对冲成本的支付方式是什么,支付利息的资金来源是什么?其中:央票(贴现发行)利息的支付方式是什么,准备金利息的支付 方式是什么?

  张斌:我没有看到过货币当局解释这个问题。不过,从货币当局的资金来源看,铸币税收入应该是支付利息的重要手段。

  货币当局还这笔对冲成本,应该主要有几个途径:其一,发货币,也就是用铸币税来还;其二,发新债,还旧债,发债最终还是要靠未来的铸币税还,或 者是财政资金来还债。无论是用铸币税还债,还是用税收还债,都是用公共财政资源还债。对冲成本如此巨大,耗费了如此大的公共财政资源,需要认真评价政策后 果。既要看到对冲操作在稳定方面带来的收益,更应该看到为此付出的成本;不仅要看财政成本,还要看对资源配置扭曲带来的更严重的成本。

  日报:综合考虑央行资产负债表的收入、支出。收入方为外汇资产收益,支出方为对冲成本的付出。你认为央行对冲操作是整体可行的么,如果考虑货币 汇率损益呢?

  黄益平:如果国内的利率高于国外的利率,再加上人民币相对于外币持续升值,那么这样的对冲(同时考虑了成本与收益)肯定是难以持续的。

  张斌:从央行的资产负债表看,资产方多是外币资产,负债方多是本币资产,虽然外汇资产名义收益率可能稍好于人民币负债的利率,但如果人民币升 值,以人民币计价的资产负债表会很难看。

  央行不是盈利部门,不能像评价普通商业机构那样,单纯用财务上指标评价央行的资产负债表。关键是看央行承担的损失有多大,从保护公众利益角度看 央行是否应该承担这些损失。

  日报:你认为,央行存在控制对冲成本的要求么?还是可以允许对冲成本累计规模的继续向上扩大?

  黄益平:我认为实际的对冲成本可能没有这么大。但成本本身对对冲的可持续性显然是个明显的制约。

  张斌:对冲操作服从于国家对货币政策和汇率政策的调整安排。如果货币当局继续面临大规模资本流入,同时还要紧缩货币政策,对冲还会继续甚至是扩 大,对冲成本是个问题,但不是主要问题。

  另外,随着央行票据和法定储备金规模的不断提高,货币当局的还债成本也在上升。货币当局代表了国家,除了可以发货币,还能从财政借钱,甚至可以 改变游戏规则,比如降低法定准备金利率,从还债的角度看对冲操作可以持续很长时间。但持续时间越长,规模越大,公共财政的成本越大,资源配置损失越大,从 得失的角度看,应该尽快减少外汇市场干预和对冲操作。

  央行是否有成本考虑?

  日报:一般认为,在准备金率和央票两个工具上,准备金率的成本低,央票成本高。你认为,央行是否有从成本选择的角度考虑,倾向于认为大幅提高存 准率?

  张斌:不清楚。

  日报:你认为,央行对冲成本巨大,与央行其他一系列宏观决策是否有冲突,并约束了其他领域的决策?比如:因为忌惮央票利息支出上升,而维持低利 率,或推迟加息, 或减少加息幅度?或者,因为在存准率提高上,造成了银行体系相对收益过少,而维持利率管制、维持垄断利差、放缓利率市场化改革?

  黄益平:对冲成本对于宏观政策应该是有意义的。简单地来看就是两个问题,第一是谁弥补这个成本开支?如果全部由央行自己承担,那央行的资产负债 表很可能持续恶化。

  第二,它会否影响央行的货币政策决策。举个简单的例子,如果国内利率上升,可能导致央行对冲成本进一步增加,这个会不会影响央行加息的果断性? 我相信我们国家还没有出现这样的现象,但从理论上来看是有可能的。

  张斌:货币当局加息顾虑的原因有很多,比如防止国内外利差的进一步扩大和由此带来的投机资本流入增加,我不知道冲销成本是不是一个考虑因素。

  日报:在韩国、智利等很多国家货币史上,均出现过央行亏损问题,对冲成本巨大也是韩国、智利央行曾经亏损的原因之一。目前中国央行并未发布损益 表。你认为对冲是否会造成中国央行亏损?

  张斌:尽管不能从财务上的损益角度评价货币当局的政策,但至少也应该让公众知道这项公共政策的财务成本。可以发生亏损,但要有足够合理的理由。

  日报:从国际惯例来看,你认为,中国央行是否需要增加透明度,公开损益表?

  张斌:应该增加透明度,说清楚投入了多少,多大程度地改善了公众利益,以及损益情况。

  日报:对冲成本如此巨大,央行应该取消外汇市场干预,允许人民币自由浮动;还是切断外汇储备增长与基础货币投放的关系,由财政发行类国债产品, 设立外汇平准基金等等;或是其他建议?

  黄益平:我的建议很清楚,就是央行停止干预外汇市场,但我也赞成后面的提法,即设立一个平准基金,保障外汇的相对稳定,但这个干预就是双向性 的,而非简单地买。目的不是保持汇率低估,而是促进汇率相对稳定。

  张斌:取消外汇市场干预是终极办法,但切断外汇储备增长与基础货币投放的关系,也应该推进。

1 comment:

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