对话黄益平、张斌——
徐以升
《第一财经日报》计算显示，央行对冲外汇占款，已经在2003年至2010年间累计为央行票据和银行体系存款准备金（超过6%的部分） 支付利息10380.6亿元。
怎么认识央行的外汇占款成本问题，以及怎么认识这一成本的承担机制，本报记者日前采访了北京大学国家发展研究院黄益平教授，和中国社科院世界经 济与政治研究所副研究员张斌博士。
怎么看过万亿的成本规模？
第一财经日报：我们衡量了2003年至2010年底，央行每一笔央票的利息支出，以及6%以上存款准备金率所冻结 资金的利息，两者分别为7436.5亿元、3394.1亿元，累计对冲成本为10830.6亿元。你认为，应该怎样评估央行的对冲成本？
黄益平：这是一个有意思的计算，它的主要意义在于，提醒我们考虑外汇市场干预除了现在已经知道的一些宏观问题，比如外部收支失衡、流动性泛滥、 通胀压力提高、外汇储备增加等等之外，还有一个很具体的问题，即这种干预是有财务成本的。而这个财务成本可能影响到央行的资产负债表，甚至最终影响货币政 策的制定与实施。这值得引起我们的高度关注。
至于具体的成本计算数字是否准确，我在没有具体计算之前很难直接评论。但这个计算里头起码有两个问题需要考虑。第一，恐怕不能简单地将存款准备 金看作是对冲的手段，即使是6％以上部分也非完全都是。第二，既然考虑了对冲的成本，自然还要考虑外汇市场干预的收益，即外汇储备的收益。这两个要放在一 起才能得出从财务上看干预是否合算的结论。
张斌：从提供的估计方法来看，超过1万亿对冲成本的计算结果可靠。
中国货币当局同时管住汇率和物价的秘诀，在于大规模的冲销和不断提高法定准备金率，这些政策的力度 在其他国家没有看到过，甚至难以想象。为什么其他国家很难做到，只有中国能做到呢？原因有很多，其中一个原因是因为其他国家没有办法接受冲销操作和提高法 定准备金率的巨大财务成本。
从本质上看，这是公共财政成本，其他国家的政府很难埋这个单。而在中国，对冲成本虽然非常大，但非常隐蔽，而且没有外部监督机制。
时至今日，对冲成本还在不断上升，货币当局的财务负担也越来越严重。同时管住利率与物价，等于是掐断了真实汇率的自发调整机制，这对于像中国这 样快速增长的经济体非常不利，会让资源配置严重失衡。
即便不考虑这个影响，仅仅是从货币当局自身的财务负担来看，这个成本也不得了了，不应该瞒下去了，应该尽快做出政策上的调整。
巨额成本是否可持续？
日报：按你的理解，央行对冲成本的支付方式是什么，支付利息的资金来源是什么？其中：央票（贴现发行）利息的支付方式是什么，准备金利息的支付 方式是什么？
张斌：我没有看到过货币当局解释这个问题。不过，从货币当局的资金来源看，铸币税收入应该是支付利息的重要手段。
货币当局还这笔对冲成本，应该主要有几个途径：其一，发货币，也就是用铸币税来还；其二，发新债，还旧债，发债最终还是要靠未来的铸币税还，或 者是财政资金来还债。无论是用铸币税还债，还是用税收还债，都是用公共财政资源还债。对冲成本如此巨大，耗费了如此大的公共财政资源，需要认真评价政策后 果。既要看到对冲操作在稳定方面带来的收益，更应该看到为此付出的成本；不仅要看财政成本，还要看对资源配置扭曲带来的更严重的成本。
日报：综合考虑央行资产负债表的收入、支出。收入方为外汇资产收益，支出方为对冲成本的付出。你认为央行对冲操作是整体可行的么，如果考虑货币 汇率损益呢？
黄益平：如果国内的利率高于国外的利率，再加上人民币相对于外币持续升值，那么这样的对冲（同时考虑了成本与收益）肯定是难以持续的。
张斌：从央行的资产负债表看，资产方多是外币资产，负债方多是本币资产，虽然外汇资产名义收益率可能稍好于人民币负债的利率，但如果人民币升 值，以人民币计价的资产负债表会很难看。
央行不是盈利部门，不能像评价普通商业机构那样，单纯用财务上指标评价央行的资产负债表。关键是看央行承担的损失有多大，从保护公众利益角度看 央行是否应该承担这些损失。
日报：你认为，央行存在控制对冲成本的要求么？还是可以允许对冲成本累计规模的继续向上扩大？
黄益平：我认为实际的对冲成本可能没有这么大。但成本本身对对冲的可持续性显然是个明显的制约。
张斌：对冲操作服从于国家对货币政策和汇率政策的调整安排。如果货币当局继续面临大规模资本流入，同时还要紧缩货币政策，对冲还会继续甚至是扩 大，对冲成本是个问题，但不是主要问题。
另外，随着央行票据和法定储备金规模的不断提高，货币当局的还债成本也在上升。货币当局代表了国家，除了可以发货币，还能从财政借钱，甚至可以 改变游戏规则，比如降低法定准备金利率，从还债的角度看对冲操作可以持续很长时间。但持续时间越长，规模越大，公共财政的成本越大，资源配置损失越大，从 得失的角度看，应该尽快减少外汇市场干预和对冲操作。
央行是否有成本考虑？
日报：一般认为，在准备金率和央票两个工具上，准备金率的成本低，央票成本高。你认为，央行是否有从成本选择的角度考虑，倾向于认为大幅提高存 准率？
张斌：不清楚。
日报：你认为，央行对冲成本巨大，与央行其他一系列宏观决策是否有冲突，并约束了其他领域的决策？比如：因为忌惮央票利息支出上升，而维持低利 率，或推迟加息， 或减少加息幅度？或者，因为在存准率提高上，造成了银行体系相对收益过少，而维持利率管制、维持垄断利差、放缓利率市场化改革？
黄益平：对冲成本对于宏观政策应该是有意义的。简单地来看就是两个问题，第一是谁弥补这个成本开支？如果全部由央行自己承担，那央行的资产负债 表很可能持续恶化。
第二，它会否影响央行的货币政策决策。举个简单的例子，如果国内利率上升，可能导致央行对冲成本进一步增加，这个会不会影响央行加息的果断性？ 我相信我们国家还没有出现这样的现象，但从理论上来看是有可能的。
张斌：货币当局加息顾虑的原因有很多，比如防止国内外利差的进一步扩大和由此带来的投机资本流入增加，我不知道冲销成本是不是一个考虑因素。
日报：在韩国、智利等很多国家货币史上，均出现过央行亏损问题，对冲成本巨大也是韩国、智利央行曾经亏损的原因之一。目前中国央行并未发布损益 表。你认为对冲是否会造成中国央行亏损？
张斌：尽管不能从财务上的损益角度评价货币当局的政策，但至少也应该让公众知道这项公共政策的财务成本。可以发生亏损，但要有足够合理的理由。
日报：从国际惯例来看，你认为，中国央行是否需要增加透明度，公开损益表？
张斌：应该增加透明度，说清楚投入了多少，多大程度地改善了公众利益，以及损益情况。
日报：对冲成本如此巨大，央行应该取消外汇市场干预，允许人民币自由浮动；还是切断外汇储备增长与基础货币投放的关系，由财政发行类国债产品， 设立外汇平准基金等等；或是其他建议？
黄益平：我的建议很清楚，就是央行停止干预外汇市场，但我也赞成后面的提法，即设立一个平准基金，保障外汇的相对稳定，但这个干预就是双向性 的，而非简单地买。目的不是保持汇率低估，而是促进汇率相对稳定。
张斌：取消外汇市场干预是终极办法，但切断外汇储备增长与基础货币投放的关系，也应该推进。
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